سعید خانی‌پور | دانش‌آموخته دکتری مهندسی مالی فرض کنیم هیئت‌مدیره یک شرکت سرمایه‌گذاری در ابتدای سال، بازده ۳۰درصدی را برای پرتفوی هدف‌گذاری کرده است. سال تمام می‌شود، بازار ۵۰درصد رشد کرده و شرکت ۳۵درصد بازده ساخته است. روی کاغذ، بودجه محقق شده و مدیر می‌تواند از تحقق هدف تعیین‌شده دفاع کند. اما یک واقعیت دیگر هم وجود دارد: پرتفوی شرکت ۱۵ واحد درصد از بازار عقب مانده است.
سعید خانی‌پور | دانش‌آموخته دکتری مهندسی مالی
فرض کنیم هیئت‌مدیره یک شرکت سرمایه‌گذاری در ابتدای سال، بازده ۳۰درصدی را برای پرتفوی هدف‌گذاری کرده است. سال تمام می‌شود، بازار ۵۰درصد رشد کرده و شرکت ۳۵درصد بازده ساخته است. روی کاغذ، بودجه محقق شده و مدیر می‌تواند از تحقق هدف تعیین‌شده دفاع کند. اما یک واقعیت دیگر هم وجود دارد: پرتفوی شرکت ۱۵ واحد درصد از بازار عقب مانده است.
حالا شرایط را برعکس کنیم. بازار ۳۰درصد افت کرده، اما پرتفوی شرکت تنها ۱۰درصد کاهش یافته است. طبیعتاً خبری از تحقق سود بودجه‌شده نیست؛ ولی مدیر توانسته بخش قابل‌توجهی از سرمایه سهامداران را در برابر افت بازار حفظ کند.
اگر قرار باشد فقط «درصد تحقق بودجه» را روی میز هیئت‌مدیره بگذاریم، احتمالاً در مثال اول مدیر موفق‌تر به نظر می‌رسد. اما از منظر مدیریت سرمایه‌گذاری، نتیجه به این سادگی نیست. مساله از همین‌جا شروع می‌شود: آیا اساساً می‌توان عملکرد یک شرکت سرمایه‌گذاری را با همان منطقی سنجید که عملکرد یک شرکت تولیدی یا خدماتی را می‌سنجیم؟
شرکت سرمایه‌گذاری، شرکت تولیدی نیست
بودجه برای هر بنگاهی لازم است. شرکت سرمایه‌گذاری هم باید برای هزینه‌های اداری، نیروی انسانی، تامین مالی، جریان نقد، سرمایه‌گذاری‌های زیرساختی و سایر اقلام قابل‌کنترل خود برنامه داشته باشد. بحث بر سر اصل بودجه نیست. مساله زمانی ایجاد می‌شود که «سود سرمایه‌گذاری» هم با همان منطق فروش یا هزینه یک شرکت عملیاتی بودجه شود و مهم‌تر از آن، همان عدد به معیار اصلی ارزیابی مدیر تبدیل شود.
بخش بزرگی از عملکرد یک پرتفوی تحت تاثیر متغیرهایی است که مدیر روی آن‌ها کنترل مستقیمی ندارد؛ از نرخ بهره و ارز گرفته تا قیمت دارایی‌ها، ریسک‌های سیاسی، شرایط اقتصاد کلان، سودآوری شرکت‌ها و انتظارات فعالان بازار. طبیعی است که مدیر باید درباره این متغیرها تحلیل داشته باشد و بابت تصمیماتی که بر اساس آن تحلیل می‌گیرد پاسخ‌گو باشد؛ اما تفاوت مهمی میان «پاسخ‌گویی بابت کیفیت تصمیم» و «پاسخ‌گویی بابت تحقق یک پیش‌بینی عددی» وجود دارد. بازار تعهدی نداده است که مطابق بودجه مصوب شرکت حرکت کند.
یک عدد، چهار ماموریت
در بسیاری از نظام‌های سنتی بودجه‌ریزی، مرز میان چهار مفهوم به‌تدریج از بین می‌رود: بودجه، هدف، پیش‌بینی و ارزیابی عملکرد. درحالی‌که این چهار، یک چیز نیستند:
- بودجه: درباره تخصیص منابع و اقلام قابل‌کنترل تصمیم می‌گیرد.
- هدف: سطح مطلوب عملکرد را نشان می‌دهد.
- پیش‌بینی: بهترین برآورد فعلی مدیریت از آینده است.
- ارزیابی عملکرد: پاسخ می‌دهد که مدیر با توجه به فرصت‌های بازار و ریسکی که پذیرفته، واقعاً چگونه عمل کرده است؟
فرمول طلایی: بودجه ≠ هدف ≠ پیش‌بینی ≠ ارزیابی عملکرد
وقتی یک رقم سود قرار باشد هم بودجه باشد، هم هدف، هم پیش‌بینی و هم معیار ارزیابی مدیر، بخشی از اطلاعات مهم عملکرد از دست می‌رود.
آیا استاندارد ۱۵ مساله را حل کرده است؟
تغییرات استاندارد حسابداری شماره ۱۵ از این جهت مهم است که در سرمایه‌گذاری‌های مشمول اندازه‌گیری بر مبنای ارزش منصفانه، تغییر ارزش دارایی می‌تواند بدون نیاز به فروش آن در گزارشگری مالی منعکس شود. این تحول از منظر گزارشگری مالی مهم است؛ اما استاندارد حسابداری به ما می‌گوید نتیجه سرمایه‌گذاری چگونه اندازه‌گیری شود، نه اینکه کیفیت عملکرد مدیر را چگونه بسنجیم. اتفاقاً هرچه تغییرات ارزش روز دارایی‌ها بیشتر در سود و زیان منعکس شود، این پرسش اهمیت بیشتری پیدا می‌کند که چه مقدار از سود گزارش‌شده حاصل تصمیم مدیریت بوده و چه مقدار صرفاً محصول حرکت بازار است.
سود کردیم؛ اما آیا خوب عمل کردیم؟
این شاید مهم‌ترین سوالی باشد که گزارش عملکرد یک شرکت سرمایه‌گذاری باید پاسخ دهد. اینجاست که «شاخص مرجع» یا Benchmark اهمیت پیدا می‌کند. البته Benchmark نباید به شکل مکانیکی انتخاب شود. شاخص کل بورس لزوماً معیار مناسبی برای تمام شرکت‌های سرمایه‌گذاری نیست. شرکتی که بخش عمده پرتفوی آن در صنایع مشخص، اوراق بدهی یا دارایی‌های غیربورسی است، باید شاخص مرجعی متناسب با ماموریت خود داشته باشد.
سپس نوبت به «تحلیل منشأ عملکرد» یا Performance Attribution می‌رسد. به جای اینکه گزارش هیئت‌مدیره صرفاً بگوید «۸۵درصد بودجه محقق شد»، باید توضیح دهد چه تصمیم‌هایی ارزش ایجاد کرده و چه تصمیم‌هایی ارزش از بین برده‌اند.
از «بودجه سود» به «بودجه ریسک»
ممکن است گفته شود اگر مدیر را از قید تحقق یک عدد سود مشخص خارج کنیم، چه چیزی مانع پذیرش ریسک بیش از حد خواهد شد؟ پاسخ در «بودجه ریسک» یا Risk Budgeting نهفته است. هیئت‌مدیره باید مشخص کند شرکت برای ایجاد بازده تا چه اندازه مجاز به پذیرش ریسک است. سقف تمرکز در یک سهم، حداقل نقدینگی، میزان مجاز اهرم و شاخص‌هایی مانند Tracking Error می‌توانند بخشی از این چارچوب باشند.
در این مدل، پیام هیئت‌مدیره دقیق‌تر است: «در چارچوب ماموریت سرمایه‌گذاری شرکت و در محدوده ریسک مصوب، نسبت به شاخص مرجع ارزش افزوده ایجاد کن.»
نکات کلیدی برای نظام ارزیابی حرفه‌ای:
- افق‌های زمانی: عمر تصمیم سرمایه‌گذاری، افق ارزیابی و دوره تصدی مدیر باید تفکیک شوند تا انگیزه کوتاه‌مدت‌گرایی کاهش یابد.
- پیش‌بینی غلتان (Rolling Forecast): اصلاح پیش‌بینی به معنای دستکاری هدف نیست. پیش‌بینی باید بهترین تصویری باشد که امروز از آینده داریم.
- آنچه باید روی میز هیئت‌مدیره باشد: بازده مطلق، بازده شاخص مرجع، عملکرد نسبی، میزان ریسک پذیرفته‌شده، رعایت حدود ریسک و منشأ اصلی ایجاد یا از بین رفتن ارزش.
پیشنهاد برای سازمان بورس
سازمان بورس می‌تواند با تدوین «راهنمای بهترین رویه برای برنامه‌ریزی و ارزیابی عملکرد شرکت‌های سرمایه‌گذاری» با مشارکت مدیران حرفه‌ای و صاحب‌نظران مالی، چارچوبی اصولی برای انتخاب Benchmark، تعیین Risk Appetite و تفکیک بودجه از Forecast ارائه دهد.
در نهایت، مساله حذف بودجه نیست؛ مساله این است که مدیر سرمایه‌گذاری را به جای پاسخ‌گویی در برابر یک عدد، در برابر کیفیت مدیریت سرمایه پاسخ‌گو کنیم. مدیری که در سخت‌ترین دوره‌های بازار، سرمایه سهامداران را حفظ می‌کند، شایسته تقدیری متفاوت از مدیری است که صرفاً با موج صعودی بازار، بودجه را محقق کرده است.
نظرات :
شما می توانید اولین نفری باشید که برای این مطلب نظر می دهید.